在白酒行业深度分化的存量竞争期，山西汾酒 2025 年上半年交出了一份喜忧参半的成绩单：实现营业收入 239.64 亿元，同比增长 5.35%；归母净利润 85.05 亿元，同比增长 1.13%。这份看似稳增的业绩背后，却藏着经销商净减 559 户、合同负债暴跌 31.01%、销售费用激增 19.10% 的隐忧，尤其是 15.40 亿元的广告投入仅换来个位数增长，凸显出行业调整期的增长焦虑。

作为清香型白酒龙头，山西汾酒的核心增长动力仍依赖主品牌发力，期内汾酒销售收入达 233.91 亿元，同比增长 5.75%，几乎撑起整体营收的 “半壁江山”；但其他酒类收入同比下滑 10.55%，产品结构单一的问题愈发明显。这种分化在渠道端更为突出：尽管代理商渠道实现 225.19 亿元营收，同比增长 7.17%，但经销商总数已从年初的 4553 户缩减至 3994 户，净减少 559 户，与 2024 年全年新增 613 户的扩张态势形成鲜明反差。留存经销商的单体贡献提升，却难掩渠道活力下降的现实，而合同负债较期初减少 26.89 亿元至 59.83 亿元，既与公司 “控量保价” 的策略有关，更折射出经销商对市场动销的信心不足。

为破局增长瓶颈，山西汾酒选择加大营销投入 “以费换量”，上半年销售费用同比增长 19.10%，远超营收增速，其中广告及业务宣传费达 15.40 亿元，同比增长 17.33%。然而高额投入并未带来对等回报，净利率较上年同期下降 1.47 个百分点，第二季度净利率更是环比大降 15.18 个百分点，投入产出比持续走低。在 “茅五汾” 的高端竞争格局下，这种 “高成本换增长” 的模式显得尤为被动，既反映出品牌溢价能力不足，也暴露了渠道推力疲软的问题 —— 企业不得不靠费用激励维持基本盘。

值得关注的是，山西汾酒正加速全国化 2.0 战略布局，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长，省内外收入分别同比增长 4.04% 和 6.15%，省外市场贡献已超六成。同时公司推进供应链韧性建设与数字化转型，部署全面预算管理系统，并加快 “2030” 产储能等项目建设，试图通过产能优化与效率提升对冲行业压力。但在消费升级与高端化趋势下，过度依赖核心单品、其他酒类增长乏力的结构性问题，仍是制约其突破的关键。

从数据本质看，这份财报既体现了山西汾酒核心品牌的韧性，也暴露了转型阵痛：在白酒行业集中化加速的背景下，5.35% 的营收增长已属不易，尤其是在长三角等新兴市场的突破展现了全国化潜力；但经销商流失、营销低效、产品结构失衡等问题，意味着其需要在渠道优化、品牌升级与产品创新上找到新解法。如何让 15.4 亿广告投入产生更大实效，如何修复经销商信心，将是这家老字号酒企下半年的重要课题。